稳定币听起来应该“稳”，但 2022 年 5 月，一个市值一度约 187 亿美元的稳定币在几天内跌到近乎归零，连带把整个加密市场拖进深熊。它就是 UST。这场崩盘是理解“算法稳定币”最好的教材：它不需要美元储备，靠一套代码和套利激励维持锚定，看起来很美，但只要信心出现裂缝，机制本身就会变成加速器。下面从分类讲起，把 UST 的齿轮、崩盘过程和事后变化说清楚。
稳定币其实分三类
第一类是法币储备型，代表是 USDT 和 USDC。发行方在链下持有现金、银行存款、短期美债等资产，你拿 1 枚币去赎回，它给你 1 美元。它的稳定性取决于储备是否真实、是否足额、审计是否透明。截至 2026 年 10 月 23 日晚间，USDT 市值约 1,825.5 亿美元，USDC 约 719.1 亿美元，是这个市场绝对的主力。
第二类是加密资产超额抵押型，代表是 DAI。你在合约里存入 ETH 等资产，借出稳定币，抵押率通常要求远高于 100%，价格跌到线就清算。它不依赖中心化发行方，但依赖抵押品的流动性和清算系统的健壮性。
第三类就是算法稳定币。它既没有足额法币储备，也不要求超额抵押，而是靠“算法 + 套利激励 + 一个 companion 代币”来把价格拉回 1 美元。UST 是这一类里规模最大、也最著名的失败案例。
算法稳定币想解决什么
它的出发点不坏。法币储备型要信任发行方，还要面对监管和银行账户被冻结的风险；超额抵押型资本效率低，锁 150 美元的 ETH 才能借出 100 美元的稳定币。算法稳定币的设想是：用协议规则代替储备，用套利者的逐利行为代替央行，做到“零储备、高资本效率、完全链上”。
听起来像永动机，但它有一个致命前提：必须始终有人相信它能回到 1 美元。因为它的“储备”不是资产，而是市场信心。信心在，套利机制运转良好；信心没了，机制会反过来放大抛压。这不是代码写得好不好的问题，而是结构问题——它把稳定性建立在“大家都不怀疑”之上。
UST 和 LUNA 是怎么咬合的
Terra 的设计是双币：UST 是稳定币，LUNA 是波动币，两者可以按协议价格互相兑换。当 UST 价格低于 1 美元，套利者可以花 0.99 美元买入 UST，换成价值 1 美元的 LUNA，再卖掉 LUNA 赚差价。这个动作会买走 UST，把价格推回 1 美元。反过来，UST 高于 1 美元时，套利者销毁 LUNA 铸造 UST 卖出。
问题出在兑换的代价上。套利者换到的是 LUNA，不是美元。UST 抛压越大，铸造出来的 LUNA 越多，LUNA 价格越跌；LUNA 越跌，同样的 UST 能换到的价值越少，套利空间消失，套利者反而变成卖出者。这个耦合在平稳期是效率，在危机期就是传染通道。
Anchor 的 19.5% 从哪来
UST 的需求很大一部分来自 Anchor 协议：存入 UST 可以拿到约 19.5% 的年化收益。这个数字对任何了解无风险利率的人来说都不正常——当时美元利率远低于这个水平，收益不可能凭空产生。它的来源大致是借款利息、质押收益和 Terra 生态的补贴，补贴部分本质上是拿增发的代币在付利息。
这形成一个循环：高息吸引 UST 流入，流入推高 LUNA 价格，LUNA 升值让补贴看起来可持续，于是更多人进来。只要 LUNA 涨，这个循环就转得动；一旦 LUNA 停涨，补贴就变成纯粹的失血。据公开报道，崩盘前 Anchor 上的存款占 UST 流通量很大比例，大部分 UST 是冲着利息来的“热钱”，而不是真的用它做支付。
上图展示 UST 市值在崩盘前后的变化轨迹，以及同期 LUNA 供应量的膨胀情况，两条线一升一降，正是“死亡螺旋”的直观形状。
2022 年 5 月的崩盘是怎么发生的
先是脱锚。据公开报道，2022 年 5 月，市场上出现大额 UST 抛售，UST 价格开始偏离 1 美元。按设计，这时候套利机制应该启动，但抛压超过了一个临界点：大量 UST 被换成 LUNA，LUNA 供应量急剧膨胀，价格从高位一路下坠。
然后是信心崩塌。Anchor 的存款人看到 UST 不再稳定，开始挤兑，把 UST 换回 LUNA 再卖出。LUNA 进入“增发—下跌—再增发”的死亡螺旋，价格跌到几乎无法计价。UST 的市值从约 187 亿美元的峰值，在极短时间内跌到接近零。
再往后是外溢。Terra 生态里的项目、持有 LUNA 的基金、把 UST 当抵押品的借贷协议，全部被卷进去。据公开报道，红杉资本在 FTX 上的投资在 2022 年 11 月暴雷后减记至零，而那一轮连环爆雷的起点，正是 5 月的这场崩盘。两件事隔了半年，但市场信心的裂缝是同一条。
死亡螺旋为什么停不下来
因为它的“灭火器”是易燃物。正常金融体系里，稳定币脱锚时，发行方可以动用储备在市场上买回，或者提高利率吸引存款。算法稳定币没有储备，它唯一的工具是增发 companion 代币——而在恐慌中，增发等于告诉市场“我在印钱”，只会加速下跌。
第二个原因是反射性。价格下跌导致抵押品价值下降，触发清算；清算产生更多卖单，价格继续下跌。这个循环在超额抵押型稳定币里也存在，但那类协议有真实的抵押品托底，清算到一定程度会止住；算法稳定币没有底，只有信心。
第三个原因是收益承诺的反噬。19.5% 的利息吸引了大量杠杆资金，这些人不是长期持有者，一有风吹草动就跑得最快。当最不稳定的资金成为最大的持有群体，任何小冲击都会被放大成挤兑。
事后：监管和市场都变了
崩盘之后，全球监管对稳定币的态度明显收紧，主要方向是要求发行方持有高质量、足额的储备，做定期披露，并接受类似银行的监管。算法稳定币在很多辖区的立法讨论中被单独点名，有的方案直接限制“无储备支撑”的稳定币发行。
市场结构也变了。资金明显向法币储备型集中，USDT 和 USDC 拿走了绝大部分份额。截至 2026 年 10 月 23 日晚间，USDS 约 100.8 亿美元、USDe 约 46.0 亿美元、DAI 约 45.5 亿美元，这些新形态各有各的机制，但纯算法、无储备的那一类，规模已经很小。市场用钱投票，结论很清楚。
现在还有算法稳定币吗
有，但大多改了设计：有的加入部分真实抵押品，有的用对冲策略（比如现货多头配合永续空头）来维持锚定，有的把稳定机制限制在小范围场景。这些方案不再是纯粹的“零储备算法”，而是混合结构。它们能不能长期成立，还需要时间检验。
对普通用户来说，判断一个稳定币靠不靠谱，其实只需要问三个问题：它靠什么维持 1 美元？这些资产在哪、由谁保管、能不能查到？如果所有人都来赎回，它撑得住吗？三个问题里有一个答不上来，就不该把它当成“现金”。
上图复盘了 UST 从脱锚到归零的关键环节。
一个容易被忽略的教训
UST 的崩盘不是因为代码有 bug，而是因为机制在极端情况下会自我强化。这提醒我们：任何承诺“高收益 + 稳定”的产品，都要先问收益从哪来。如果一个稳定币给你两位数的年化，那它要么在承担你没看见的风险，要么在用后来者的钱付你的利息。
风险提示
本文为历史事件与机制科普，不构成投资建议。算法稳定币曾在 2022 年 5 月出现从约 187 亿美元市值到近乎归零的崩盘，同类机制仍存在脱锚与挤兑风险。稳定币不代表无风险，发行方信用、储备透明度、监管变化都可能影响兑付。截至 2026 年 10 月 23 日晚间市场仍处震荡区间，请勿将全部资金集中于单一稳定币，并自行核实发行方披露信息。
上图汇总了本文的核心风险点。
